中泰證券（600918）發(fā)布研報(bào)稱，預(yù)計(jì)嗶哩嗶哩-W(09626)25-27年實(shí)現(xiàn)總收入299.60/326.20/353.21億元，同比+12%/+9%/+8%;實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤為22.57/32.56/43.25億元，26/27年同比+44%/+33%�？杀裙�司25年動(dòng)態(tài)PE平均數(shù)為26x。公司商業(yè)化處于提速期，此外，AI有望進(jìn)一步提升內(nèi)容創(chuàng)作效率以及豐富商業(yè)化手段，對公司廣告和游戲業(yè)務(wù)影響深刻，首次覆蓋，給予“增持”評級。

　　中泰證券主要觀點(diǎn)如下：

　　一、嗶哩嗶哩：國內(nèi)IP生態(tài)平臺(tái)，內(nèi)容與社區(qū)運(yùn)營雙輪驅(qū)動(dòng)

　　嗶哩嗶哩(bilibili，B站)作為中國領(lǐng)先的視頻社區(qū)，憑借其獨(dú)特的運(yùn)營模式，已成為IP衍生品領(lǐng)域的重要參與者。截至2024年末，公司累計(jì)運(yùn)營包括國創(chuàng)、漫畫等在內(nèi)的近200個(gè)自有及授權(quán)IP。自2020年推出官方衍生品品牌以來，公司依托其高粘性社區(qū)與內(nèi)容生態(tài)優(yōu)勢，結(jié)合“會(huì)員購”電商渠道，逐步構(gòu)建起“IP孵化與內(nèi)容賦能”為核心的衍生品開發(fā)模式，并布局手辦、萌盒等細(xì)分品牌，持續(xù)推動(dòng)IP商業(yè)價(jià)值提升與跨界“破圈”。

　　二、業(yè)務(wù)看點(diǎn)：AI營銷賦能，廣告量價(jià)齊升，游戲錦上添花

　　(1)AI：花生AI助力內(nèi)容生產(chǎn)，優(yōu)化投放助推eCPM。AI一方面通過AIGC助力內(nèi)容生產(chǎn)提質(zhì)增效進(jìn)而提升流量(DAU和人均VV)。2025年4季度，B站測試的AIGC工具“花生”正式上線，定位為視頻創(chuàng)作工具。AI不僅降低了專業(yè)創(chuàng)作的門檻，讓非專業(yè)人士也能參與到內(nèi)容創(chuàng)作中來，而且極大地豐富了內(nèi)容供給的多樣性和創(chuàng)新性。另一方面通過精準(zhǔn)投放撬動(dòng)eCPM提升。2025年，B站商業(yè)化迎來升級，InsightAgent智能分析系統(tǒng)全面接入嗶哩之光、嗶哩必達(dá)、花火平臺(tái)，通過AI大模型能力，為不同營銷場景提供專屬AI解決方案。

　　(2)廣告：三大產(chǎn)品重塑營銷路徑，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容助推流量增長。B站廣告可分為三大打法：一是花火商單+起飛推廣的模式;二是以oCPX的效果廣告;三是品牌廣告。2024年/2025年上半年，嗶哩嗶哩廣告業(yè)務(wù)收入分別同增27.7%/20%至82/44億元。3Q25，嗶哩嗶哩DAU達(dá)1.17億人，同增9%，DAU占MAU的比達(dá)31%;日均使用時(shí)長達(dá)112min，同增6%。同時(shí)，目前B站對于廣告商業(yè)化仍舊保持克制，目前其廣告加載率僅5—8%，商業(yè)化仍舊有較大空間。

　　(3)游戲：老游長線運(yùn)營，新游貢獻(xiàn)增量。在《三國：謀定天下》的領(lǐng)跑下，《FGO》《碧藍(lán)航線》等長青二游也為B站游戲業(yè)務(wù)提供了穩(wěn)定收入基礎(chǔ)。25H1，B站游戲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入33億元，同增68%�！短与x鴨科夫》反響較好，新游差異化定位，有望貢獻(xiàn)新增量。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：用戶增長不及預(yù)期、游戲流水不及預(yù)期、政策與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、測算偏差和研報(bào)信息更新不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)。