東吳證券（601555）股份有限公司孟祥文,米宇近期對紫金礦業(yè)（HK2899）進行研究并發(fā)布了研究報告《2025年報點評：金銅為基、鋰打開成長新邊界，高業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)》，給予紫金礦業(yè)（HK2899）買入評級。
紫金礦業(yè)（HK2899）(601899)
投資要點
事件：公司發(fā)布2025年年度業(yè)績報告。2025年全年公司實現(xiàn)營收3490.8億元，yoy+15.0%；實現(xiàn)歸母凈利潤517.8億元，yoy+61.5%，扣非歸母凈利507.2億元，yoy+60.0%。單季度來看，2025Q4公司實現(xiàn)營收948.8億元，yoy+29.5%，環(huán)比+9.7%，2025Q4歸母凈利為139.1億元，yoy+80.9%，環(huán)比-4.5%，扣非歸母凈利166.0億元，yoy+108.9%，環(huán)比+32.7%，全年歸母凈利符合業(yè)績預告。
公司2025年礦產(chǎn)金板塊量價齊升，坐穩(wěn)業(yè)績第一增長極；礦產(chǎn)銅板塊受卡莫阿短期影響有限，全年產(chǎn)量仍實現(xiàn)穩(wěn)健增長，價格持續(xù)走強；鋰業(yè)務實現(xiàn)從無到有突破，打開成長新邊界。
1)礦產(chǎn)金產(chǎn)量受益于加納并購項目全年超額完成目標。公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量2025年達90噸，yoy+22.8%，超額完成2025年全年85噸計劃產(chǎn)量，2025年產(chǎn)金增量17噸來自新并購的加納阿基姆金礦(并表后全年貢獻增量5.1噸)、山西紫金(增量2.2噸)、塞紫銅(增量1.3噸)等項目。礦產(chǎn)銅受卡莫阿卡庫拉礦端淹井事件影響有限，全年產(chǎn)量仍實現(xiàn)穩(wěn)步增長。公司礦產(chǎn)銅產(chǎn)量2025年達109萬噸，yoy+1.6%，2025年產(chǎn)銅主要增量來自西藏巨龍銅業(yè)(增量2.7萬噸)、剛果金科盧韋齊(增量2.3萬噸)項目，卡莫阿卡庫拉礦受淹井事件影響，全年產(chǎn)量僅下滑2.2萬噸。此外，2025年公司當量碳酸鋰產(chǎn)量達2.55萬噸，鋰業(yè)務有望正式成為公司核心業(yè)績補充。
2)金屬價格高位運行，助推公司業(yè)績高增，黃金品種毛利貢獻穩(wěn)居首位。毛利率角度，公司受益于金屬價格高增，成本雖略有提升，整體毛利率表現(xiàn)優(yōu)異。倫敦金現(xiàn)貨、倫銅現(xiàn)貨分別在2025年全年yoy+44%/+9%，2025年全年礦山企業(yè)毛利率62%，yoy+3.6pct。具體來看，2025年礦產(chǎn)金錠/金精礦毛利率為59%/74%，yoy+13/+5pct，礦產(chǎn)銅精礦/電積銅/電解銅毛利率分別為65%/53%/49%，yoy-1/+4/+3pct。占比角度，2025年主營礦種毛利貢獻占比為金礦/銅礦/鋅(鉛)/白銀(鐵礦等)分別為41%/34%/2%/23%，金礦毛利貢獻持續(xù)領(lǐng)跑。
全年業(yè)績創(chuàng)歷史新高（883911），長期成長確定性十足。業(yè)績角度，2025年公司歸母凈利517.8億元，yoy+61.5%，年度業(yè)績規(guī)模再上新臺階，歸母凈利率角度2025年公司為14.8%，yoy+4.3pct，顯著增長。2025Q4業(yè)績環(huán)比略有回落主要受年末費用集中計提影響，稅金及附加、管理費用及所得稅環(huán)比有所增加，但全年來看費用率控制得當，體現(xiàn)了公司精細化管理的高水平。公司核心聚焦金、銅、鋰三大戰(zhàn)略品種，遠期來看公司預計2028年金、銅、碳酸鋰產(chǎn)量分別為金130-140噸，銅150-160萬噸，碳酸鋰27-32萬噸，伴隨全球美元信用減弱、大宗商品供給端持續(xù)約束，我們長期看好金、銅、新能源（850101）價格中樞上移，公司量價齊升邏輯持續(xù)兌現(xiàn)，未來成長空間廣闊。
盈利預測與投資評級：由于金、銅、碳酸鋰價格中樞上行，我們上調(diào)公司2026-2027年歸母凈利為779/954億元(前值為590/690億元)，新增2028年歸母凈利為1134億元，對應EPS分別為2.93/3.59/4.26元/股，對應PE分別為11/9/8倍，基于公司為礦業(yè)領(lǐng)軍者，維持“買入”評級。
風險提示：市場競爭格局加??；地緣政治風險；金屬價格不及預期。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內(nèi)共有12家機構(gòu)給出評級，買入評級9家，增持評級3家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標均價為62.4。
